大型机构投资者的粒度本质

最近几十年目睹了金融市场中大型机构玩家的兴起。自1980年以来，十大机构投资者在美国股票中占据了夸张。截至2016年12月，最大的机构投资者监督6.3％的股权资产，十大投资者占这些资产的26.5％（见图1）。后者在2021年增加到29.25％，拥有最大的机构，其拥有占整个美国股市的7.5％。

在观察到这些趋势后，监管机构对资产高度集中于少数几家大型企业(财政部财务研究部，2013-2017）。主要威胁是，在体验救赎时，机构投资者将其投资组合大规模清算。这种行为可能使资产价格变得破坏，并可能宣传到其他投资者的资产负债表。但是，大型机构投资者对他们所持有的股票价格的潜在影响仍然不明确和未开发。

Ben-David, Franzoni, Moussawi，和Sedunov(2021)研究了大型机构投资者对股票价格的影响。这项研究的灵感来自于最近的理论论点，即大型机构应该比小型机构更能影响股票价格(Gabaix, 2011)。在本文中，作者实证研究了大型机构持股对美国市场股票价格的影响。

结果表明，大型机构的所有权增加了基础证券中大型交易量的可能性，而这一增加将转化为更有挥发性和嘈杂的股票价格。这种效果的经济程度随着时间的推移而增长，恰逢大型机构在金融市场中的重要性的兴起，并与现有的关于越来越多的交易交易索引产品的市场足迹的现有证据（Ben-David，Franzoni和Moussawi）一致。2018）。在样品期结束时，效果在经济上大：最大的十个机构所有权中的一个标准偏差增加与波动性的标准差增加的16％有关。此外，本文发现，顶级机构拥有更高的所有权的股票显示更多逆转。这一证据与大型机构的交易导致大价影响的想法一致，随后恢复并导致嘈杂的价格。虽然主要测试专注于日常波动，但在每周，每月和季度返回波动率时也存在效果，使其与长期投资者相关。

最重要的是，本文直接解决了监管问题，并研究了大型机构投资者在市场动荡期间对股票价格的影响。鉴于猜测大型投资者通过对流动性更加强烈的需求影响资产价格，人们希望当总流动性低时，他们拥有它们拥有更脆弱的股票价格。结果支持这一猜想，并与事先有关危机期间对冲基金交易影响的现有证据（本·大卫，Franzoni和Moussawi，2012）。具体而言，在动荡时期，大型机构拥有更高的所有权的股票经历明显降低回报，而在正常时期没有对回报水平的影响。

在研究的第二部分，作者调查是否不同的单位在一个大型资产管理公司比独立的资产管理显示更多的相关行为。企业内部的相关性反过来又会阻止特殊冲击的多样化，导致这些冲击对资产价格产生更大的影响。探索了几个渠道。首先，直觉论证表明，由于品牌效应、分销政策和交叉销售实践，同一机构中的不同资产管理公司可能比独立实体经历更紧密的资本流动。与这一猜想相一致的是，研究结果表明，同一家族内共同基金的资本流动相关性显著高于独立基金。

其次，对于在同一机构下运营的资产管理公司来说，投资决策可能是相互关联的，这是由于一个集中的研究部门，以及在整个公司内相关的投资观点和交易决策。因此，即使不同的资产管理者在其投资组合配置中有一定的自由度，他们的行为也可能由于家族投资方向而表现出异常的相关性。特别地，本文发现在同一家族的共同基金中，组合再平衡交易的相关性显著更高。此外，与独立公司的投资领域相比，同一集团内的实体交易的股票较少，这与同一家族内投资策略的重叠是一致的。最后，大型机构的交易比由与大型机构拥有相同总资产的独立公司组成的合成控制集团的交易规模更大。这一证据也与大型机构投资者的粒度一致。此外，它表明同一公司内的不同单位更有可能朝同一方向交易，因此他们的交易不会相互抵消。这一发现可以解释为什么大型机构持有的股票交易的价格压力更明显，而这些证券的价格平均而言更波动、更吵闹、更脆弱。

这篇论文的发现有助于为有关大型资产管理公司所有权集中的系统性影响的辩论提供信息。大公司利用汇集的资源(如获得资金、研究和营销)。不同的单位与大型机构不作为独立的组织，而是作为一个“粒状金融集团”。换句话说，一个由许多单位组成的大型组织的系统影响与同一单位独立时的总体影响是不同的。这种相互关联的行为，以及主导金融市场的大型企业集团的庞大规模，对资产价格稳定产生了影响，在市场承压时尤为重要。尽管大型机构在信息生产和交易方面具有潜在的规模经济，但这篇论文支持近期的监管担忧。这表明，从系统风险的角度来看，资产管理行业的过度集中可能是有害的。对大型机构投资者福利的最终影响仍是未来研究的一个未决问题。

阅读全文:https://doi.org/10.1287/mnsc.2020.3808．

参考文献

Ben-David, Itzhak, Franzoni, Francesco and Moussawi, Rabih, 2018, etf会增加波动性吗?金融杂志[j] .地理科学进展，2019,36(6):641 - 646。

Ben-David, Itzhak, Francesco Franzoni, Rabih Moussawi, 2012，《2007-2009年金融危机中的对冲基金股票交易》，财务研究检讨， 25(1)， 1 - 54。

Ben-David，Itzhak，Francesco Franzoni，Rabih Moussawi和John Sedunov，大型机构投资者的粒度本质，管理科学67（11），6629-6659。

Gabaix，Xavier，2011年，骨料波动的粒度起源，费雪，79（3），733-722。

财政部金融研究办公室，2013-2017，金融稳定报告，发现于:https://www.financialresearch.gov/reports/，首份题为“资产管理与金融稳定”的报告载于:http://financialresearch.gov/reports/files/ofr_asset_management_and_financial_stability.pdf．